【中国经营报】全流通:解开中国股市改革的死结
作者:石海平    转贴自:中国经营报    点击数:1796

编者按:日前,九鼎公共事务研究所、颐和财经、中国经营报联合举行学术讨论会,讨论“股市全流通”问题。下面摘要编发中国经营报1595期(2005年3月7日出版)的几条相关报道:

全流通:解开中国股市改革的死结

作者:石海平

全流通 是当前股市最迫切需要解决的问题

  《中国经营报》:12bet,股市要进行改革,但是股市改革是非常复杂的系统性改革,目前市场大多数观点认为全流通是改革中“关键点”。但近期也有一些声音反对解决股权分置,反对全流通。

  郭励弘:2001年国有股减持方案失败以后产生一个积极的成果,就是实现股权分置全流通提上议事日程。不管采取什么方案,12博备用,股市需要全流通已经获得共识,“国九条”也提出要尽快解决股权分置。但是近来不同的意见又多了起来。比如认为全流通不是当务之急、全流通对解决股市问题无济于事、“A股含权”是个美丽的童话等等,还有比较激烈的观点认为全流通的提法实际上是构建了巨大的经济理论陷阱,醉翁之意在于企业控制权。虽然学术上可以是百家争鸣,但是这种趋势的出现必然影响决策,12bet,使领导层在这个问题上继续举棋不定,这对解决问题没有任何好处,因此对这些观点必须予以有力的反击。

  张承惠:全流通不是解决中国股市问题的充分条件,却是必要条件。首先,股市全流通的问题实际上是利益的问题,在利益矛盾冲突下,政府必须要舍弃部分利益,不舍弃利益解决不了;其次,从某种意义上来看,解决全流通问题需要政府的政治魄力。要拿出像决定恢复高考或者是加入世贸组织这样的魄力,因为大家再争论还是无济于事,还是解决不了。但细节和程序也同样重要。现状是政府没有能力、没有办法制定具体的方案,这一点证监会认识很清楚,不可能制定每一个公司用什么样的方案实现全流通。因为我们1000多家公司情况都不一样,而且每一个公司的股东想法也是不一样的,千差万别,跟市场经济是一样的。政府不可能得到所有的信息、满足所有人的愿望,试图这样做只会把自己扔到陷阱里面,只会越做越糟。还有一个原则就是应当允许试错,当务之急是要做起来,可以试错,错了改过来就可以。即便错的还可以调整,我们改革本身就一直是摸着石头过河。

  张卫星:近日有学者称,应继续保持中国股市股权分置的现状。我看可以,但为了使信息披露充分和公正,一定要把股市改称“圈钱市场”,发股票不叫发股票,叫发捐钱证,信息充分披露后,愿赌服输。

 

 

全流通改革

不会使国企控制权旁落

 

  如果因为害怕全流通之后丧失企业控制权就不搞全流通,本身就是很可笑的。国家控制关键部门和战略产业部门应该有另外的途径,而不是从控制股权的角度。

 

  《中国经营报》:有人认为,全流通会造成中国上市公司的控制权易手,因而,此项改革不可取。

  刘军宁:全流通之后影响企业控制权流失的可能性肯定是有的,但这是国有企业上市的代价之一,既然要在这个市场上融资就要付出这个代价。这里面还有国有股的控制权是否转移和怎么解决股权的问题,有些方案会导致企业权的转移,有些不会。但只要股份是可流通的,就意味着股权可以转移,控制权也可能发生转移。因为在流通的市场中,只要有人出价,你可以拒绝别人的出价,也可以同意,别人也一样,市场中的股东不可能只有一个。

  郭励弘:全流通和可流通是一回事,但是跟全卖出是两回事,它并不必然产生控制权流失。

  杨帆:如果因为害怕全流通之后丧失企业控制权就不搞全流通,本身就是很可笑的。国家控制关键部门和战略产业部门应该有另外的途径,而不是从控制股权的角度。在非股权控制方面,别的国家采用了很多方法,大可不必再去考虑自己的控股权。事关重大的国防、战略基础、高科技等产业,确实需要大发展,可以换一个方式叫做国家战略产业,可以通过《国家安全法》等办法实现国家控制。即使在国外,有一些涉及这方面的产业股票也是不许流通的,国家有权利用任何办法保证他的控股权。

  《中国经营报》:在全流通的时机选择上,市场有一些不同的意见,一部分观点认为应当在市场环境相对宽松的时候做,这样市场的承受能力相对较强;而另一种观点认为在相对弱势的市场条件下推进,对市场的影响可以减弱到最小。

  杨帆:我的看法是最好在牛市的背景下搞这些方案,任何方案只要有牛市的背景就好做。当然理想化的状态是能有一类方案让股市由熊转牛。但技术问题只是其中的一方面,政府准备解决股权分置的时候,应该先对股市历史有一个结论。不能简单地说以前的事别说了,以后好好干就行了。你可以承认历史上哪一步都是对的,还是有很大的成就,也可以说,有几个问题政府承担责任,然后要怎么改善,这是政府的态度问题。这个信心不能只从让利方案出,而是要从政府诚恳态度里面出,对于聚集人气而言,这点很重要。股市是虚拟经济,有人气又有资金,问题就好办。

  刘纪鹏:关于时机选择问题,我的基本观点就是这件事不能再拖了。我始终认为是新兴转轨阶段我们股市的基本特点,现在股市面临的问题已经过早暴露,必须要实现并轨,因此必须要解决根本性、制度性的问题,当前就是要治本。治本主要是两大环节,一是治体治本,二治心治本。所谓治体治本就是解决股权分置,股权分置之后还要解决A、B、H并轨的问题,只有这些结构性的矛盾都解决了,我们才能够算得上已经进入成熟规范的阶段,所以在现在是第一阶段不能照搬照抄第二阶段,或者说错误的判断出我们当前的定位;第二是治心治本,就是给我们股市正名。政府应当从根本上解决认识问题,鼓励投资者进入股市,不能让大家感觉投资股市是在赌博,是不法分子在投机,这样股市才有可能恢复它的本来功能。以前很多人呼吁从速解决股权分置问题,我老觉得他们是不是有一点偏激,但是现在我理解了,解决股权分置是万万不能拖的。

 

确立补偿原则 避免产生新的不公平

 

  关键是要在现在解决股权分置问题时,不能再让股民受到新的伤害,产生股市新的不公平。

  《中国经营报》:在各种全流通方案中,最引人注目的一点是对流通股股东的补偿问题。

  夏业良:我认为补偿是没有出路的。我特别强调历史性的补偿是无法实现的,因为没有人能够保证补偿能够达到公正的结局,尤其是中国股市这样复杂的情况下。真正吃大亏的投资者已经割肉跑了,这是既成事实。公平不是通过对历史进行补偿来获得的,我认为对制度扭曲进行一个校正就可以达到公平的目的。在未来,我们可以做出相对公正的制度安排。

  华生:我的观点是历史补偿是没有必要的,既缺乏理论根据,实践上也做不到。但是在解决股权分置的时候,补偿又是一定要做的,但不是对历史,而是对现在,这就解决一个特别大的问题。关键是要在现在解决股权分置问题时,不能再让股民受到新的伤害,产生股市新的不公平。

  《中国经营报》:补偿应该怎么给,才能体现公平?

  张卫星:有一个概念必须搞清楚,我们补偿的标的物是股票而不是人。在这个基础上,我认为没有技术解决不了的问题。举一个简单的例子,比如说旧城改造。旧城改造不管里面住了多少人,转让了多少次,我用面积来解决问题。过去我们在旧城改造的时候有两种补偿办法,一种是根据人,不管住了多少面积根据你们家五口人给三室,十口人给四室,三口人给二室,后来改革就是以面积,这个思路可以解决。怎么解决?就是不要考虑谁卖了、谁买了、中间倒了多少手、谁亏损……都不需要考虑,我只补股票,持有的过程可以忽略掉,我只在目前的非流通股和流通股之间进行调整。投资者觉得补偿合理,你买股票就可以了,反之你可以卖股票。所以我对这个问题提两个问题:一种是从进货价找平;一种是销售价找平。

  刘纪鹏:解决股权分置或者是补偿等观点,核心前提就是有不公平。我们可以明示,给所有股民这个权利,但用不用这个权利在投资者自己。

还有一点我想特别强调的就是双向补偿。要解决股权分置,有两本账要算,其一是对流通股股东,其二是对非流通股股东。由于制度上的原因,流通股股东在非流通股是否流通、何时流通等问题不明确的情况下高价进入市场,所以在解决问题的时候,必须要有人承担起法律上的责任,给予他们一定程度的补偿。对于非流通股股东来说,按照股份制的原则,他们的股份应当可以流通,然而事实上却不能,所以在并轨时也必须对他们给予相应的补偿。我认为,赋予非流通股流通权就是最好的补偿。但流通权的获得同时意味着这些原来的非流通股股东身价倍增,而且是以流通股价格的下跌为代价的,其中的巨额利润不应该由原来的非流通股股东独享,所以他们也应当对流通股股东给予补偿。

 

新股发行应预设全流通预期

  新股发行不能停,但要在招股说明书上注明全流通的可能性,也就是说要给投资者建立一个预期。只要程序透明、依法披露,就不存在欺诈行为。

  《中国经营报》:如果股权分置的解决方案已经在沪深股市推行,那么期间的新股发行应该怎么处置呢?比如说,新股是继续发行还是停发一段时间等待问题解决完毕再继续?如果不停发,那么他们发行的时候要不要按照全流通的方案操作?

  华生:新股是用分置的方案发还是全流通的方案发,这也是一个实际存在的问题。用分置的方案发,可能越减越多,好不容易谈成10家,那边又发了20家。用全流通的方案发行吗?它会影响现在的谈判策略。所以这方面我认为应当慎重,我不赞成先做了再说,有的时候错不是那么好解决,错了就不好办。

  刘纪鹏:我不主张“停电作业”,而是“带电作业”。新股发行不能停,但是所有的信息必须要有公示,要在招股说明书上注明,也就是说要给投资者建立一个预期。具体地说可以是列出一些条件,符合条件的时候就可以全流通。只要是程序透明、依法披露,就不存在欺诈行为。

  在解决问题期间,新股上市哪怕今天上市,明天提出方案,都没有关系,我已经遇到这样的例子了,有一个很快就要上市的企业来咨询能不能把他当解决股权分置的试点,人家愿意上市之后跟股民谈,而且也公开告诉股民。参与招股书制定的时候我很清楚,国家股不流通,但是并没有写流通的条件,这是一个巨大的风险,而且流通的时候也没有告诉大家要并轨,投资者应该怎么防范。而且你们要问股民的话,90%的股民,特别是朱�F基提出这个思路的时候都会说我买股票突然全流通股就会出来,没有这个心理,所以这就是诈欺行为。

 

不要低估市场的智慧和力量

  方案本身好不好,可不可行,市场完全可以自行调节。把全流通决策权交给市场,交给分类表决是完全可行的。

  《中国经营报》:看来各位都比较倾向于利用市场化的手段解决股权分置问题,那么市场参与各方能不能把这个问题处理好呢?前面我们也提到各个公司自己拿出最符合实际情况的解决方案,也谈到市场承受能力的问题,市场的力量在解决股权分置问题上会扮演什么角色?

  刘纪鹏:在这个问题上,完全可以信赖市场的力量。中国股票的持续下跌没有西方存在股灾宏观经济的背景,所出现的问题就是政策,如果政策调整到位,实现并轨当中用有形之手来完成,双赢在具体的原理上也是存在的。因为全流通可以给双方释放出一个巨大的空间,这个空间就可以实现市场的多赢。首先是因为决策的主体发生了变化,过去由证监会搞审批,现在的决策主体是1000多个公司,而且没人强迫你做,你可以拖,但是拖的代价就是你持有的非流通股绝对不能流通;其次,绝对不给你融资配股权。理由是,在股权分置的条件下,任何我在给你增发配股的权利都会加剧这种分置的矛盾。我想有这样两个约束条件将比硬制度更有效。我认为第一批470家民营公司会在很快时间内提出自己的方案,方案提出来以后,全流通怎么实现,很有可能会有柳暗花明又一村的感觉。前两天成思危委员长提出今年是股市的转折年,我认为股权分置问题今年一定会解决。

  张卫星:我觉得这其实是一个简单的 问题,比如说有一家公司的非流通股股东愿意给流通股按1��3的比例扩股补偿,流通股股东清楚了,觉得这个方案不错,也同意了,那就可以实行了。方案本身好不好,可不可行,市场完全可以自行调节。在这个问题上决策权交给市场,交给分类表决是完全可行的。(相关报道见A19版)

 

 

观点澄清

 

作者:石海平

 

 

错误观点对解决问题有害无利

 

  郭励弘:近期以来,有四种错误的意见表达对解决股权分置问题有害无利。第一种表达是所谓“全流通不是当务之急”;第二种表达叫做“全流通对解决股市问题无济于事”,第三种表达是“‘A股含权’是个美丽童话”。这种观点认为:“股权分置是一个让人根本听不懂的词,法人股固然不能流通,但是丝毫不能改变流通股的内在价值”。作者不认为有股权分置这一回事。我认为,“‘A股含权’是个美丽童话”,是简单地把国外引到国内,这是不合适的,因为国内股市成立的制度基础在国外没有;最后一种表达方式比较激烈,叫做“警惕全流通陷阱,醉翁之意在于企业控制权”。这种观点认为,“神话全流通或者完全否定‘股权分置’,则必然会进入‘全流通陷阱’:一是通过批判股权分置问题为主丑化我国资本市场,使我国A股指数已下降近50%,新资金可以低成本进入,这个目的已经实现了;二是要解决‘股权分置’,达到全流通的状态,则我国A股市场必然崩盘”,“显然通过‘让利于股民’,解决‘股权分置’只是一个幌子,醉翁之意在于中国企业的控制权。以上论调使得管理层在决策上更加举棋不定。

  张承惠:中国的股市从一开始在基本制度上是有失误的,这个问题在2002年就已经说得很清楚,没想到过了几年大家讨论的问题又回到讨论的起点,这本身就是一件很有意思的事情。

  最近对于全流通是不是当务之急,甚至是不是有必要解决,出现了一些不同的声音。这对解决问题是没有好处的。刚才郭部长提到了眼下流传的几种观点,这几种观点我都是反对的。关于争夺控制权更是虚幻的说法,这种观点本身就虚构了一个争夺的对象,到底是外资的资本还是民营企业家,还是中小股民?事实上这些主体都不具备和国有企业争夺控制权的力量,即便是外资想进来,中国政府完全可以采取很多办法避免他来控制你。所以我觉得这种观点是虚构了一个对象,而且也可以说是从意识形态的领域找了一个理由来解释,在给全流通设置障碍。

  华生:说A股含权是美丽童话,意思就是说A股不含权,如果A股不含权就没有股权分置的问题。此外也有很多经济和理论上的依据来证明A股为什么含权。我们在解决股权分置的时候要重点保护流通股民的利益,就是使A股从含权变成同权。

 

全流通方案不等于减持方案

 

  郭励弘:全流通不是全卖出,而是可流通。

  当初征集得来的国有股减持方案可以分为7类,但真正的全流通方案只有一类,其他都是减持方案。此后很多人提出自己称为全流通的方案,实际上都是减持方案,或者是全卖出方案。最近有一个被称为“复权全流通”的方案,想避免政府给定价,但它的问题在于不具有可操作性,政府怎么能去规定每一个股民有流通股再去买非流通股,而且在一定时间内必须达到这样的股份比例呢?政府虽然没有定价,但是政府定了时、定了量,所以我说方案不具备可操作性。

  从2001年以来,我接触到的全流通的方案只有两个,并且都是股权调整方案。其中之一我称其为“自然流通股”,很有现实意义。但后来经过多次修改以后变得面目全非了,但我当时认为,这个方案跟张卫星方案结合起来是很有可操作性的。

  张卫星:政府部门此前征集的7类方案中,目前已经实验了几类,比如说股转债,以股抵债就已经实验过并被市场否定;第二就是开辟市场类,前段C股市场的设立就是这种思路,同样被市场否定掉了。有三大类方案比较接近,一个就是权证,另外是股权调整,再就是配售,配售方案在郭老师的书里面是减持方案,但是目前为止还是比较强大,我就看到了一些券商提出的方案就是用配售来解决股权分置的问题。

 

 

 

 

 

 

 

观点交锋

 

作者:石海平

 

 

“认沽权证”是不是一种灾难?

  华生:“认沽权证”最大限度地保证流通股股东的利益,证券市场成熟的工具是认沽权证。即给每一位流通股股东发一个锁定价格的认沽权证,当全流通后的价格低于锁定价格时,其差价就是认沽权证的价值,这样,无论全流通后的股价跌与不跌,跌到哪里,流通股股东的利益总是毫发无损。我们这里惟一要做的小小修正是,上市公司并不对这个认沽权证的价格支付现金,而是按其价格支付(发行)股票,就像在成熟市场中上市公司发行可行使的认股权一样。就是说,我们是发一个可转股的认沽权证。

  采用可换股的认沽权证的好处是:1.锁定了风险。锁定价格的认沽权证保证了流通股股东在任何情况下都是旱涝保收。而非流通股股东也不必无法律依据地被迫自己掏腰包;2.认沽权证的发行、买卖和兑现是境外市场多年来的成熟经验,不存在试错风险和操纵空间;3.每个流通股股东都充分拥有和行使买卖股份和认沽证的选择权,这是真正的市场化和货币投票;4.用公司停牌前一段时间的均价作为权证行使价,符合国际惯例,同时也可以封杀股市下跌的空间,改革也自然成为熊市终结的转折点;5.整个全流通改造简单、直观、可控,而且一步到位,一举奠定了一个规范股市的基础。

  王吉舟:我认为华生提出的“认沽权证”是一个非常危险的思想。摆在我们面前的第一个难题是中国股民对权证的了解十分有限,而管理层和学术界对此也所知不多。说服大家都接受一种陌生的东西,并试图以此解决一个敏感的问题,我认为并不可行。其次,国际权证市场的成熟和发达,并不能说明权证在中国就一定有市场。现有的中国股市就是一个例证,谁也不敢担保会不会再演变出一个“权证分置”的局面。在老问题没有解决之前,我反对再引入新的概念,因为很可能被引入歧途,制造更多的麻烦。

  更何况,权证根本不解决问题,用权证解决中国股市的特殊股权分置问题,需要特殊的条件,比如整个系统要封闭,需要时间等等,新的全流通股一开闸(交易所系统发行),谁还买权证?那时的权证就都不值钱了。股民的利益补偿就都泡汤了。

  再举例来说,在保护价确认之后,机构投资者会毫不迟疑的选择卖出股票,持有权证,也就是在股票市场上做空,在权证市场上做多,因为这样可以套利。只要机构投资者持有权证,他卖出的股票越多,手里的权证价格就越高。除非多方也同时买到权证,否则无论他们以多低的价格买入这只股票,都不能在未来该股票的下跌过程中获得任何补偿。总而言之,准备实施权证法的上市公司,A股价格会先是暴涨(争夺权证获得权),接着暴跌,直至雪崩,或者直至上市公司自己跳出来回购A股,直到退市。这就是为什么西方出现认沽权证这么多年,没有上市公司敢像华生一样创新交割方式的真正原因。

    分类表决、分散决策是否可行?

    华生:对于股权分置问题的解决,现在多数人的共识是采取市场化分散决策方案。实际上按照市场化分散决策的办法,最有可能推出来的方案就是现在的分散决策、分类表决,因为这种方案的决策风险最小。但是事实上,这个方案很可能是进入成本低,后续成本高。第一个问题就是如何界定表决通过的含义。是到会股东表决,还是投票股东表决?我担心可能会出现投票结果被操纵。另外就是满意的价格很难达成,因为两类股东的交易对象都是惟一的。我们到菜市场讨价还价,价高了就找旁边的,而这个只能跟你交易,谈不成应该是很自然的事情。所以我认为,分散决策、分类表决是起步成本很低、后续成本很高、风险极大的方案。

  刘纪鹏:我认为,只要我们的方法是正确的,按照市场化的方式吸取前几次教训,解决股权分置问题就不是难事,更不会出现后续成本很高、风险极大的局面。因为全部的信息都是从披露的条件下完成的。一旦每个人意识到我的股票直接给我带来三五万损失的时候,他们自然会重视。这个问题只要公开,就算第一批只能成功一半,成本就会越来越低,不是成本越来越高,而且到最后公司的责任会越来越小。另外,投票时必须咬住到会半数这一点,已经反复讨论过这一点。在到会人数达到多少才算有效方面,也应该有一个具体的限制。还有一点,方案本身的核准是非常重要的,通过核准可以在最大程度上避免操纵。

  张卫星:可以设置一个合理的范围来决定是否通过,例如限定全部流通股股东的20%到会,投票才有效。然后在参会人员中再按照2/3通过的原则进行投票。这样可以解决是否通过的问题。

 

 

 

 

六点共识面世只待试点出台

 

作者:石海平

 

 

  激烈的争辩之后,与会专家一致认为,在短期内尽快推出全流通原则框架,并允许上市公司股东选择适当方案进行试点,是解决股权分置问题的重要一环。

  此外,参加此次研讨会的人员还就有关全流通的诸多问题达成一致认识:

 

  即使仅从股市改革的次序上来考虑,解决股权分置的迫切性也毋庸置疑。因为这个问题已经成为中国股市改革无法继续深入的重大障碍;

 

  在全流通推进的过程中必然要涉及到对流通股东的赔偿问题,而补偿的目的是为了避免产生新的不公平。这种补偿是针对现有的流通股东,而不是历史上曾经持有过这些股票的流通股东来进行的;

 

  在分散决策、分类表决过程中,程序透明、信息公开是首要前提;

 

  具体的全流通方案完全可以由具体的公司来选择,不要低估了市场的共性以及参与各方的智慧;

 

  在给定了全流通预期的前提下,新股发行可以正常进行。没有必要“停电作业”;

 

  在方法得当的前提下,全流通不会导致国有企业控制权旁落。