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  姓“政”,还是姓“经”?证交的“亲子鉴定”   
姓“政”,还是姓“经”?证交的“亲子鉴定”
[ 作者:刘军宁    转贴自:本站原创    点击数:648    文章录入:九鼎编辑 ]
     这段时间,在宏观经济日益向好的大背景下,沪深股市的重心却稳步下沉。这再次引发了人们对中国股市的属性及其走向的追问。中国的股市究竟出了什么问题?其出路究竟何在?大家从不同的角度寻找不同的答案。有人说在于一股独大,有人说在于信息披露制度不健全,12bet,说在于股权分裂大部分股权不能流通,有人说在于没有做空机制的单边市,有人说是在于政策市,有人说在于没有诚信。本文想提供另一种思考:12博网址,从制度分析的角度来揭示中国证券交易制度(证交制度)的制度属性,12bet,以期找到问题的真正症结。

根据政治学中的制度分析理论,对经济与政治现象的制度研究在于探索制度的性质与人类的行为之间的互动管制。什么性质的制度,决定什么样的行为。中国的证券市场是建立在相应的证交制度之上的,什么样的证交制度决定什么样的证券市场,包括它的性质、运行方式、各方参与者的行为模式。关于中国证交制度的性质,首先要追问的应该是:这样的证交制度在本质上是政治制度,还是经济制度?是社会主义政治制度的一部分,还是市场经济经济制度的一部分?即中国的证交制度,究竟是“经济制度“之子,还是”政治制度”之子?这就需要我们从制度分析的角度,对中国的证交制度对一番“亲子鉴定”。

有人可能会说,证交制度无疑是与市场经济有关的制度,至少有着市场化的外壳;也许有折中的观点认为,中国的证交制度既有政治制度的成分,也有经济制度的成分。如果这种看法成立的话,那么,究竟哪一种成分在其中的作用更大、更为根本?证交制度与证券市场的核心是姓还是姓?――这一番“亲子鉴定”仍然是必要的。

所谓政治制度,尤其是社会主义政治制度,是指那些贯彻党和政府的意志,为党和政府的意志和目的服务,并直接由党和政府来操盘的那些制度,其中的支配性力量是政治权力(常常表现为政策和管制)。所谓的市场经济下的经济制度,是那些为市场的参与者服务,独立于国家与政府的意志的与经济活动有关的制度,其中的支配性力量是市场机制。社会主义的政治制度,为国家量身定做;自由市场经济下的经济制度,为市场参与者量身定做。

从背景来看,中国的股市与证交制度,与发达的市场经济国家自发形成不同,是政府亲手缔造的,其基本制度是在公有制和计划经济的大背景下制订的。时至今日,在这个大背景下制订的基本规则仍占主导地位。

从服务对象来看。一项典型的经济制度理应公平地服务于参与各方的利益,应独立于置身市场之外的政府。作为经济制度的市场,应该同等地为各种所有制的企业服务,平等地保护从大到小各类投资人的利益。但中国证交制度与股市的建立,首先是服务于政府的目的,即帮助国企融资脱困,帮助政府解脱因对国企过度补贴而产生的财政负担;正是将发展证券市场的目的定位于为国企改革服务,促使大量业绩较差甚至严重亏损的国有企业在排斥私营企业的同时顺利上市融资。股市为国企圈钱的局面至今没有改变。2003919日,中国证监会公布了《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》(以下简称《通知》)1条规定:自200411日起,发行人申请首次公开发行股票并上市,应当自设立股份有限公司之日起不少于三年;而国有企业整体改制、有限责任公司整体变更和国务院批准豁免的发行人,却不受新规定限制。这说明,明年的股市将继续优先为国企融资,为政府解困。再如,QDII制度为什么总是与香港联系起来?而不提其他海外证券市场?因为QDII的推出与注资贫血的香港股市的政策动机有关。这种出自政治考虑的QDII制度,一旦推出,必然要给市场造成冲击,既给已经奄奄一息的B股市场致命一击,又给香港股市的海外投资者造成高位出逃的机会。12bet如果政治的意图与需要绝对凌驾于市场机制和投资者的正当利益之上,其在市场上造成的后果可想而知!

从运行方式上看,政府是证券市场的直接参与者。政府对证券市场的参与是全方位的。证监会形式上是主管部门,其实质却是国家利益的代表,12bet亦即国有企业的利益的代表,这就是说,作为主管部门,它充当了裁判,却是个运动员,其种种“调控”的实质,是试图用更大力度的干预和管制来解决以前的干预与管制给自身造成的问题。在依据这样的证交制度所建立的市场中,市场的机制基本不能发挥作用,价格和资源的流向不是由市场来决定的,而是由政府来决定的。上市指标的分配成为政府手中控制市场的筹码。非流通股就像计划经济时代商店橱窗的展品一样只能看不能流通。上市公司也因多数股权不能流通也无法计算出内在价值。在市场经济条件下,政府和政治制度应该是为市场服务,而不是经济制度和市场为政府与政治制度服务。但我们现在的情况恰好相反,政府对证券市场的干预,遍及市场的所有环节(上市资格、上市规模与价格、上市节奏和上市指标的分配,对上市的再增发、购并和重组都有最后的决定权),而不论这些权限是否应该属于法院、交易机构和投资者。

机构是制度的载体。在市场经济的经济制度范畴中,证监会应为独立管制机构,受制于立法机关,而非行政机关;证券交易所则应是会员制基础上的社团法人,交易所总经理的任免应由会员代表大会选举产生,并报由证券监管部门批准。现在的中国证监会却是隶属于国务院的行政机构,而证券交易所的法律地位又过于笼统。有关法律既规定交易所采用会员制,交易所的积累归会员所有,其收益由会员共同享受;同时又规定交易所的理事长由国务院任命,交易所的总经理由证监会任命。到底交易所目前是会员制的社团法人,还是具有由国家行政法调节的国有制的事业单位法人?若是前者,交易所便是经济制度的一部分;若是后者,便只能是政治制度的一部分。

    中国的证券市场和证交制度的建立,当初就是源自于“以公有制为主导、以其他所有制形式为补充的有中国特色的社会主义”这一意识形态。中国证券市场的最大症结,非流通股占大头、股本结构分裂也归因于“以公有制(非流通股)为主导,以其他所有制形式(流通股)为补充”的意识形态立场。而且这一立场在最近结束的十一届三中全会中再次得到重申。没有这一立场的改变,要改变证交制度的政治制度性质几乎是不可能的。

政治制度是排斥市场机制的,所以权力和官职是不应该买卖的。经济制度和市场机制是排斥政治权力的,所以不能由政府来给商品和服务定价,而且既然是市场上的东西,应该都是可以交易的。在中国股市中,有大约三分之二的股票不能拿到公开的证券市场上来交易。如果一个市场上大部分的东西不能买卖,这个市场还是一个市场吗?如果一种制度把市场上的大部分地方划为交易禁区,这样的制度还是经济制度吗?

正是在这样的分析中,笔者得出的结论只能是:中国的证交制度,首先在性质上是“政治制度”,其次才是“经济制度”。所以,若从制度分析的角度来给中国的证券市场作“亲子”鉴定,它肯定是政治制度之子,因而还是政治制度;它非市场经济下的经济制度之子,因而在根本上不是市场经济下的经济制度。

不同性质的制度塑造不同的行为,产生不同的后果。作为政治制度的证交制度,它与市场经济发展的严重不协调,起码有以下几个方面:

一、财产权得不到尊重。按照英国的洛克等人的看法,财产权不仅是市场经济的基础,而且更是现代政府的基础。基于这样的重要性,文明国家才把对财产权的保护庄重地写到宪法中去。衡量一个制度的好坏,首先要看它对财产权的保护程度。在中国的证券市场中,民间投资人的财产权无足轻重,投资者利益得不到有效保护。在作为政治制度的证交制度下,不公开、不透明、不公平、股权分裂、同股不同价等现象大量存在,上市国有企业可以利用它们将亏损推到投资者身上,而无需承担任何责任。其实,大量的非流通股的存在本身就是对流通股持有者财产权的侵害。A股泛滥增发、B股的自杀性开放、国有股减持如达摩克利斯之剑,都给民间投资者的利益造成重大损害。垄断性手段人为形成虚高股价和高溢价发行,股市成为上市公司的圈钱场所,非流通股成为吸血的工具,又进一步打击了投资者的信心。

二、延续了计划经济与公有制的旧体制。国企占据了股市的大半壁江山,这意味着股票交易根本不是严格意义上的资本市场,私人财产所有权没有从根本上得到确认。国企上市,国有股不流通,一股独大成了国企拒绝与拖延改制的最佳借口与屏障。股市成为不良国企的超级养老院,拖延了国企改革和现代公司治理结构的建立。国企一方面把股市当作提款机,另一方面却不能脱胎换骨成为真正具有竞争力的独立公司,这反而会使病入膏肓、早该破产的企业得以苟延残喘。一股独大,国家控股,意味着即便是上市公司,最终也将对政府负责,而非对市场负责。这些公司进入资本市场的目的不是为了商业上的发展,而是为了解决其财务问题。上市公司股权割裂、国有股一股独大的现状,其结果严重制约了上市公司经营体制的改革,证券市场不仅无法建立资源配置的功能。其结果反而是使旧的经济体制和旧的管理体制在发展资本市场的旗帜下得到延续。

三、外在监督缺位和结构性舞弊。中国证券市场监督缺位的最突出的表现,就是结构性舞弊的普遍存在。因为证交制度所依托的更大的政治制度框架本身缺乏有效的监管,证交制度作为它的一种延伸,有效的监管就是不可能的。整个政治制度中的外在监督缺位必然要复制、传递、延伸到作为政治制度一部分的证交制度中来。中国的立法机关从未就证券市场上的重大问题举行过任何听证或调查活动。由于证券市场要为国有企业筹集资本和脱困服务,而投资者又无法通过行使所有权影响公司的经营行为,上市公司的业绩就无法支持合理的股价。没有拥有真正的可转让的股票,就没有人知道上市公司的价值,也没有办法约束国企的“党政领导”。投资者在国有股不流通的情形下无法真正了解这些公司的盈利前景。不仅如此,作为政府机构的监管部门与所有的国有上市公司都是同为政府经济政策服务,同为一个“老板”干活。其中的一些巨型国有上市公司几乎在体制内与监管机构平起平坐,甚至在政府调控经济中的角色更为吃重。其关联交易、利益勾兑就很容易得到“老板”的默许甚至协助。因为没有这些公司的业绩,就没有政府的政绩。国企上市公司的国有性质所造成的公司治理结构和产权制度安排的结构性缺陷,为违规操作和寻租性的腐败提供了制度性的温床。若从政治高度来考量,标准会计方法的计算当然要服从政治的计算,于是中国的证交制度就面临着一个重大的两难选择:要么容忍违规经营和财务舞弊来支持股价,要么加强监管放弃对国企的偏袒。如果选择前者,其结果必然是违规经营者得不到有力处罚,而规矩、理性的投资者被迫离开市场,作为健康力量的价值投资者和长期投资者的理念不仅无从立足,而且因为其运作理念和“中国特色的市场”格格不入,只可能被淘汰,招致奚落和讪笑;从市场经济特质出发来管理这样的市场,也就根本不可能。梁定邦和史美伦的遭遇,就是意味深长的典型。

四、政策市与多头干预。政府政策和官方有关言论的确是导致中国股市价格异常变化的主要原因之一,因此学术界和公众将中国股市称为政策市政策市的绰号所反映的是中国股市运作的行政化、政治化。证券市场和证交制度服从的是政府在特定时期的政治和经济工作部署的具体要求,而不是服从股市自身的市场规律。由于中国证交制度的政治制度本质,政府的政策常常导致股市的大起大落。中国股市的大起大落几乎全是由政策面的因素造成的,而不是由宏观经济或上述公司的基本面决定的。目前股市逆宏观经济而下就是一个很好的证据。政策对股市的左右要远远大于交易行为对股市的左右。政策面对股价的左右程度远远大于市场机制对股价的左右程度。即使是交易行为本身也高度追随政策面的变化。股价是首先由政策决定的,其次才由市场来决定。否则无法解释同一上市公司AB股价格之间的巨大差价,也无法解释上市和增发的定价权掌握在作为政府机构的证监会手中。

如果我们深入剖析“政策市”,就会发现其中有两种不同的情形:一是不该出手也出手,政府通过政策和其他管制措施来干预,如通过《人民日报》社论来调控市场;二是该出手时不出手,政府面对市场混乱却不作为,如坐视股权分裂。过度作为的政策市助长股市中的过度投机行为,致使股市泡沫迅速膨胀,政策市把股市推得越高,结果股市反而跌得越深;过度不作为的政策市导致证券市场的边缘化,乃至慢性死亡。长期政策市的后果就是使许多投资者(特别是中小投资者)产生过分依赖政策信息的倾向。政策市和作为政治制度的证交制度造成了股市危机,而股市危机又反过来为政府的进一步干预提供了“依据”。政府干预造成的股市危机为进一步的政府干预铺平了道路,结果是股市与投资者“吸食”政策成瘾,这是股市在我国的经济活动中日益“边缘化”的根本原因。作为政策市的两种表现,政府过度作为与过度不作为都对市场极其有害。过度作为的害处已经受到了广泛的注意。而过度不作为的害处则往往被忽略。在作为政治制度的证交制度的背景下,一切服从于国家与政府的需要。当管制机构在证券市场上达成了政府政策(如通过股市融资使国企解困)的基本目的后,其关注与繁荣股市的动力肯定是要递降的。当遇到重大难题,如国有股的流通问题时,更是倾向于选择缓作为,乃至不作为。如果政府缺乏发展股市的动力,民间又不能自主地构建和发展证券市场,熊市隧道的尽头便没有阳光。其结果,只能是证券市场的“边缘化”:即证券市场的重大问题决策提不上政府的决策日程,股市在经济生活中的地位日益下降,景气日渐低迷。所以,造成证券市场变化的根本原因,还是在于证交制度的政治制度性质。不改变这一点,将难以从根本上扭转股市的边缘化趋势,尤其是在国企上市的任务基本完成之后,更是如此。

       面对这一现实,我们必须分清其原因是制度缺陷,抑或制度错位?

不同的制度当然有不同的后果。中国证券市场的根本缺陷是制度性的缺陷,对此,民间已经有了十分广泛的共识。但是,究竟是单纯的制度扭曲性缺陷,还是制度错位性缺陷,大家的看法却不同。制度扭曲的表征是,这种制度本身在性质上没有问题,仅仅有一些局部性的缺陷与不足,各个环节之间不顺畅。制度错位的表征是两种制度之间的颠倒,是跨制度的:要么是经济制度披着政治制度的羊皮,要么是政治制度披着经济制度的羊皮。表里不一、名实不符。即理应为经济制度的证交制度与实为政治制度的证交制度的错位。这样的错位不可能不对证券市场产生巨大的冲击。制度扭曲的解决办法是在不改变制度的性质下对所存在的局部缺陷进行修补、理顺。而制度错位的解决办法,首先要进行跨制度间的调整与复位,物归原主;让本是经济制度的回归经济制度,让本是政治制度的回归政治制度。通过“亲子鉴定”,我们发现中国证券市场的根本问题是制度错位,其次才是制度扭曲和其他缺陷。要想解决中国证交制度与证券市场的根本问题,首先必须让证交制度复归为经济制度。

 
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